文 | 听潮 TI，作者 | 罗夏，编辑 | 张晓
12 月 30 日，曹操出行（02643.HK）抛出上市后的首笔重大并购方案，以合计 2.9 亿元现金将吉利系旗下蔚星科技有限公司（下称"耀出行"）、浙江吉利商务服务有限公司（下称"吉利商旅"）收入囊中。
耀出行聚焦高端商务出行，是由奔驰和吉利集团共同推出的豪华出行品牌，本次交易完成后，奔驰母公司彻底退出其股权结构。吉利商旅则是吉利集团内部的商旅管理服务平台，专门提供企业商旅解决方案服务。
成立于 2015 年的曹操出行，是吉利控股集团布局移动出行领域的核心平台，2025 年 6 月在港交所挂牌上市，目前位居国内网约车平台前三名之列，2024 年市场份额达 5.4%。
图 / 曹操出行官微
最新的财报数据显示，曹操出行 2025 年上半年营收达 94.56 亿元，同比增长 53.5%，当期亏损 4.95 亿元，但已有收窄趋势。在 C 端出行业务持续亏损的背景下，拓展 B 端商旅出行成为其改善盈利的重要方向。
此次并购也被视为曹操出行加码 B 端的明确信号。曹操出行 CEO 龚昕表示，通过并购整合资源，有望打通从日常通勤、商务接待到差旅管理的全场景服务链条，以此打造"一站式科技出行平台"。
与此同时，控股股东的禁售承诺也在为这笔交易背书。
就在公布并购方案的同一天，曹操出行公告称，控股股东李书福自愿将所持约 73.35% 股份的禁售期延长至 2026 年 9 月 30 日。且在公告并购消息的半个多月前，曹操出行的 19 名高管也"默契"地承诺，在 2026 年 6 月 24 日之前不出售行权所得股份。
吉利系资产注入，卡位商旅赛道
在这场并购中，曹操出行以 2.25 亿元收购耀出行 100% 股权，6500 万元拿下吉利商旅全部股权。两大标的同属吉利系阵营，也均面临各自的经营挑战。
作为此次收购中估值更高的标的，耀出行主打政企客户和高端商务人士，运营车辆以奔驰 E 系、S 系、V 系等高端车型为主，起售价基本在 40 万元以上。
但光环集于一身的耀出行成立不到三年，在 2022 年中旬便被爆出 CEO 离职、大规模裁员的消息。
财务数据更能真实反映耀出行的承压现状，根据并购公告，该标的 2023 年至 2024 年连续两年税后亏损累计超 1.15 亿元。
图 / 曹操出行官方公告
吉利商旅账面数字会好看一些，其 2024 年税后利润为 2330 万元，但其盈利能力不足的问题同样突出。
吉利商旅的核心业务是整合航空公司、住宿及交通服务供应商资源，为企业提供一站式商旅解决方案，涵盖差旅预订、审批、报销、会务服务等全链条支持。
根据公告，吉利商旅 2024 年利润较 2023 年同比大幅下降 47.87%，盈利能力显著缩水。截至 2024 年年底，其审计净资产约为 8630 万元，资产规模相对有限。
在曹操出行的官方叙事中，曹操出行希望通过整合两家标的实现三重协同——产品端形成"个人 + 企业""标准 + 高端"矩阵；客户端实现企业客户与个人客户的双向流量转化；集团端则契合内部资源整合、减少重复投资的需求。
但客观来看，两家标的均非行业头部，耀出行尚未扭亏，吉利商旅利润大幅下滑，此次收购更易被解读为实控人李书福推动下的内部资源重整。
抛开集团考量，商旅赛道对盈利承压的曹操出行也颇具吸引力。
艾瑞咨询数据显示，2025 年中国商旅服务市场规模突破 3.5 万亿元，企业商旅管理市场占比超 65%，2026 年预计攀升至 3.9 万亿元，赛道年均复合增长率维持在 11% 以上。且 B 端商旅业务需求稳定、客单价高、粘性强、毛利率可观，恰好契合曹操出行的盈利诉求。
我们可以从吉利商旅的估值逻辑窥见商旅市场的竞争版图。估值师采用可比公司法选取了 11 家标的，最终确定 7.66xEV/EBITDA（企业价值倍数），这些可比公司呈现了商旅行业多维度的竞争格局。
其中，平台型服务商以携程、同程为核心，凭借线上平台整合航空、酒店等全品类资源；批发零售型如众信旅游、飞扬国际，聚焦旅游产品自主设计；传统旅行社以上海锦江国际旅游、专业旅运为代表。此外，市场还存在滴滴企业版等垂直出行服务商，以及钉钉、京东等主打全流程管控的费控生态型服务商，多业态协同共存的格局已然成型。
头部玩家扎堆下，商旅赛道竞争分层清晰，曹操出行转向 B 端并非易事。此次加码 B 端商旅赛道，另一角度看，也是暂时"回避" C 端正面战场的盈利路径探索。毕竟斥资上亿并购背后，曹操出行网约车业务长期面临亏损压力。
并购背后，C 端流量依赖难解
2021 年到 2024 年，曹操出行累计亏损 80.9 亿元。截至 2025 年上半年，公司尚未扭亏，当期录得亏损 4.95 亿元。尽管亏损幅度有所收窄，但盈利基础仍不稳固。
即便已跻身行业前三梯队，曹操出行占据的市场份额也仅在 5-6% 左右，超过 50% 的市场份额在滴滴手上。而这也导致曹操出行自有流量不足，对外部聚合流量的路径依赖挤压盈利空间。
曹操出行的订单来源高度集中于高德、美团、腾讯地图以及百度地图等聚合平台。2022 年 -2024 年，聚合平台收取的佣金从 32 亿元攀升至 104 亿元，2025 年上半年达到 73 亿元，同比大增 70%。
相对应的，聚合平台支付的佣金占当年销售费用的比率也在逐年上升，从 2022 年的 50% 到 2025 年上半年的 87%。
另一个数据也值得关注，曹操出行向聚合平台支付的佣金费率（占交易总额比例）稳定在 7.1% – 7.5%，这意味着水涨船高的佣金支出主要是近几年出行服务收入也在同步增长，换言之，公司营收增长在很大程度上依赖外部流量导入。
从经营逻辑来看，若曹操出行的出行服务收入增长能够持续快于销售成本增长，尤其是快于司机收入及补贴等核心成本增长，其盈利面有望逐步改善。
事实也的确如此，聚合平台佣金占出行服务收入的比例由 2022 年的 4.28% 上升至 2024 年的 7.68%，但这一增长被更高的订单密度、更快的收入增长所抵消，毛利率也由 2022 年的 -5.0% 提升至 2024 年的 8.0%。
此外，2022 年至 2024 年，曹操出行的出行服务收入累计增幅达 81.7%，同期司机收入及补贴累计增幅为 70.5%，低于收入增速，为盈利改善提供成本结构支撑。
但需要正视的问题是，尽管经营数据边际改善，曹操出行对外部渠道的流量依赖却随规模扩大愈发加重。核心困局在于议价权的缺失—— 7% 左右的佣金费率看似可控，一旦聚合平台调整分账规则，曹操出行很难有反制能力。
当前，司机运力的补贴争夺战仍在持续，多平台接单已成司机常态，据听潮 TI 与曹操出行合作司机的交流，为了争夺运力，滴滴近期推出的"跑一单奖励 60 元"的补贴策略更在加剧竞争。
长远来看，流量池的搭建需要长期投入与用户沉淀，短期内难见成效，曹操出行终究避不开 C 端正面战场的长期打磨。
自动驾驶的远期故事
在 B 端商旅赛道寻求盈利补位的同时，曹操出行还将自动驾驶业务提升至长期战略核心高度，规划了"十年百城千亿"的全球战略目标——未来十年在全球设立五个运营中心，把 Robotaxi 服务推广到 100 座城市，累计实现 1000 亿元的交易总额。
根据 BusinessResearch，2026 年全球无人驾驶汽车市场规模预计为 152.3 亿美元，到 2035 年将扩大到 668.7 亿美元，2026 年至 2035 年的预测期间复合年增长率为 17.9%。
自动驾驶分为 L0 到 L5，对应了从应急辅助到完全自动驾驶的 6 个等级。曹操出行布局的 Robotaxi 业务属于 L4/L5 级自动驾驶技术的无人共享出行服务。
上文我们已提及，曹操出行的最大成本在于司机收入及补贴，而自动驾驶的规模化落地将彻底改变网约车行业的成本结构，这也成为曹操出行押注该领域的核心。
在 Robotaxi 落地推进上，曹操出行明确了"三步走"战略：第一步是技术验证和小规模测试，曹操出行已在杭州、苏州启动了 Robotaxi 示范运营。第二步是向无人化和规模化发展，目前已上线了曹操智行 Ras 远程安全服务平台和数字化资产管理系统，第二代 Robotaxi 车型也进入了封闭和开放道路联动测试阶段。第三步是研发第三代车型并推向全球市场，目前正开启海外布局。
曹操出行的核心优势依然来自吉利集团全产业链的支持，从车辆成本、能源基建，到卫星通信、智驾技术，吉利集团全方位为曹操出行构筑差异化竞争壁垒。
自动驾驶行业目前还处于大量投入的阶段，商业化落地并不是一件容易的事。
从行业现状来看，还未有任何一家企业实现公司层面的盈利，高额的研发投入、昂贵的传感器硬件成本以及有限的运营区域，都限制了盈利能力。对曹操出行来说，竞争压力也很大：
国内市场上，百度 Apollo、小马智行等科技公司起步更早，积累了大量的路测数据和场景经验，技术成熟度更高；滴滴、高德等出行平台和地图服务商，靠着海量的用户和运营数据，在场景落地和商业化探索上更有优势。
此外，行业监管政策的不确定性、数据安全合规要求的提高，以及用户对无人出行的接受程度，都会影响商业化的推进速度。
自动驾驶布局承载着曹操出行长期破局的希望，其价值不在于 B 端商旅短期造血，而在于撬动出行行业的格局重构。前路道阻且长，关于未来出行的角逐，远未落幕。
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